- Les 9,81 milliards de dollars concentrés sur six tailles ne prouvent ni manipulation ni wash trading.
- Le sniping toléré ne tient pas au test de prix : 33 % de réussite pour les tailles fixes, contre 35 % au hasard.
- Aux horizons de 100 millisecondes, 65 % des markouts sont négatifs.
- Kalshi arrête son programme d’incitation au volume au plus tôt le 13 octobre 2026, et la CFTC n’a publié aucune conclusion.
Sommaire
- Kalshi, contrat perpétuel Ether : neuf milliards de dollars concentrés sur six tailles
- Les tailles de transaction de Kalshi dépassent largement les marchés crypto comparés
- Kalshi attribue les ordres répétés à son programme de liquidité
- Les tests de rentabilité fragilisent l’hypothèse du sniping
- Une anomalie statistique ne suffit pas à établir une manipulation ou un wash trading
- La CFTC examine les volumes pendant que Kalshi met fin à son incitation
- Foire aux questions
9,81 milliards de dollars se concentrent sur six montants. Kalshi y voit l’effet de son programme pour les teneurs de marché, mais les données le contestent.
On reprend l’analyse des données de Kalshi sur les contrats à terme perpétuels Ethereum, point par point.
Kalshi, contrat perpétuel Ether : neuf milliards de dollars concentrés sur six tailles
5,35 millions de transactions : six montants concentrent 55,9 % de la valeur
L’analyse porte sur 5,35 millions de transactions du contrat perpétuel Ethereum de Kalshi. Elles ont été exécutées entre le 1er août et le 30 septembre. Un contrat perpétuel suit le prix d’un actif. Il n’a pas de date d’échéance.
Le calcul regroupe les transactions situées dans une bande de 50 dollars. Cette bande entoure la taille dominante de chaque période.
Résultat clé : 9,81 milliards de dollars de valeur notionnelle, soit 55,9 % du total, proviennent de transactions concentrées autour de six tailles. En septembre, cette part grimpe à 61 %.
Cinq changements de séquence en moins d’une heure
Les six montants dominants sont 5 000, 4 000, 4 500, 5 500, 5 425 et 4 025 dollars. La séquence a changé cinq fois, dont quatre entre 23 h 07 et 23 h 58, heure de l’Est américaine.
Sur la journée la moins concentrée de Kalshi, la taille dominante représente encore 9,3 % de la valeur échangée. Ce chiffre dépasse le maximum quotidien mesuré sur Binance et Hyperliquid.
Le 22 septembre, près d’un million de transactions presque identiques, proches de 5 500 dollars, totalisent plus de 5 milliards de dollars. La CFTC examine ces opérations. Cette alerte ne prouve pas une infraction. Elle déplace toutefois le débat vers la qualité économique du volume.
Les tailles de transaction de Kalshi dépassent largement les marchés crypto comparés
Kalshi concentre 55,8 % de la valeur, contre moins de 4 % ailleurs
Gambling Insider a comparé, sur chaque marché, la taille de transaction qui représente la plus grande part de la valeur notionnelle quotidienne. Cette part s’établit ainsi :
- Binance ETH/USDT : 1,68 %
- Binance ETH/USDC : 1,61 %
- Hyperliquid : 3,79 %
- Kalshi : 55,8 %
La structure des marchés explique une partie de l’écart. Binance et Hyperliquid comptent davantage de teneurs de marché concurrents. Sur un marché plus jeune et plus concentré, un seul participant peut peser lourd.
Un volume élevé rapporté à un open interest réduit
L’open interest mesure la valeur des positions encore ouvertes, pas les transactions cumulées. Retenez cette distinction avant de lire les chiffres de Kalshi.
Un instantané cité faisait état d’environ 539 millions de dollars de volume sur 24 heures, pour 3,1 millions de dollars d’open interest. Le ratio atteint donc près de 174 pour 1. Une même base de positions changeait de mains plusieurs fois par jour.
Un autre relevé de septembre donne un écart moins extrême : environ 42 fois l’open interest pour Bitcoin, 66 fois pour Ether.
Ces instantanés ne portent ni sur les mêmes heures ni avec les mêmes méthodes. Les chiffres ne sont donc pas parfaitement comparables.
Kalshi met en avant trois différences de structure :
- un levier maximal inférieur à celui d’Hyperliquid,
- des contraintes réglementaires américaines,
- des teneurs de marché qui ne peuvent pas réémettre librement leurs ordres lorsque les prix bougent.
Kalshi attribue les ordres répétés à son programme de liquidité
Des ordres fixes maintenus sur le carnet
Kalshi attribue ces tailles répétées à son programme d’incitation. Ce programme rémunère les teneurs de marché pour qu’ils maintiennent des offres d’achat et de vente sur le carnet.
Le programme avec Bank Street Trading prévoit :
- 100 000 dollars par mois
- des ordres acheteurs et vendeurs d’au moins 5 000 dollars
- un écart de 0,1 % au maximum entre eux
- une présence d’au moins 95 % de chaque heure
L’explication avancée est mécanique. Le teneur place un ordre de taille fixe. Un trader rapide l’exécute avant que la cotation ne soit actualisée, après un mouvement de l’Ether sur le marché au comptant. Les preneurs profiteraient ainsi d’un écart temporaire entre le contrat Kalshi et le spot.
Kalshi affirme que ces transactions impliquent des centaines de traders distincts. Selon la plateforme, les preneurs sont généralement gagnants et le teneur perd généralement sur les ordres devenus obsolètes. Kalshi dit aussi disposer de mécanismes contre l’auto-exécution et la collusion.
Le Volume Incentive Program fonctionne autrement
Le programme de liquidité rémunère la présence d’ordres sur le carnet. Le Volume Incentive Program fonctionne différemment. Il distribue une récompense selon la part de chaque participant dans le volume admissible sur une période donnée.
Pour les contrats événementiels, le volume admissible concerne les transactions entre 0,03 et 0,97 dollar. Un plafond de 0,005 dollar par contrat et par participant s’applique. Cette limite ne concerne pas les contrats perpétuels.
Les tests de rentabilité fragilisent l’hypothèse du sniping
Un prix implicite comparé à une référence aléatoire
L’analyse reconstruit un prix implicite au comptant à partir des cours ETH/USDT de Binance, à la seconde. Ce prix est ajusté à l’écart habituel entre perpétuel et spot. Chaque prix d’exécution est comparé à ce prix implicite, et à une référence aléatoire où le sens acheteur ou vendeur est tiré au hasard.
La question posée : les traders à taille fixe choisissent-ils le bon côté plus souvent qu’un tirage aléatoire dans les mêmes conditions ? La réponse est faible : 39 % de réussite contre 36 % pour le scénario aléatoire.
Avec une tolérance d’une seconde, favorable à la détection du sniping, les traders à taille fixe atteignent 39 %, contre 36 % pour le hasard. Pour les autres traders, les taux sont de 54 % et 42 %, soit un écart de douze points.
Les markouts sont majoritairement négatifs aux horizons les plus courts
Sur une minute, les transactions à taille fixe affichent un markout positif cumulé d’environ 106 000 dollars. Cela représente 0,11 point de base avant frais, soit environ la moitié du gain des autres transactions.
Sur les horizons courts, le signal s’inverse :
| Horizon | 100 millisecondes | 1 seconde | 5 secondes |
|---|---|---|---|
| Markouts positifs | 17 % | 30 % | 43 % |
| Markouts négatifs | 65 % | 55 % | 49 % |
Après 100 millisecondes, le markout cumulé accuse une perte d’environ 380 000 dollars. Il revient ensuite à peu près à l’équilibre.
Ces calculs ont des limites. Le carnet de Kalshi n’est pas public dans les données. Le prix médian est estimé à partir des dernières transactions. Les cours à la seconde ne captent pas les décisions prises en quelques millisecondes.
Douze variantes ont été testées, en modifiant la fenêtre d’ajustement, le prix médian et la tolérance temporelle. Avec une tolérance d’une seconde, les autres preneurs dépassent le hasard d’environ douze points dans toutes. Les traders à taille fixe ne le dépassent jamais de plus de trois points.
Une anomalie statistique ne suffit pas à établir une manipulation ou un wash trading
Ce que les données ne permettent pas de trancher
La concentration des montants est inhabituelle. Elle ne prouve ni une action de concert, ni un volume fabriqué, ni une opération sans risque.
Distinguer une stratégie agressive légitime d’une coordination interdite exige cinq éléments :
- les identifiants de comptes
- les relations entre contreparties
- les flux financiers
- les ordres annulés
- les règles d’auto-appariement
Ces données existent chez la plateforme et les autorités. Elles ne figurent pas dans le jeu public utilisé ici.
Les trois experts consultés n’ont pas conclu à un wash trading. Arash Aloosh juge le schéma largement incompatible avec ce profil. Il estime pourtant qu’il justifie un examen réglementaire plus approfondi.
Jump Trading et Wintermute apparaissent dans le dossier
Jump Trading et Wintermute sont citées dans le dossier. Les données publiques ne montrent pas qu’elles ont négocié l’une avec l’autre.
Jump Trading est aussi actionnaire de Kalshi. L’entreprise affirme empêcher l’auto-appariement. Elle dit aussi ne pas coordonner ses opérations avec d’autres traders. Cela répond à l’hypothèse de coordination, mais ne dit rien de la rentabilité du mécanisme.
Rajiv Sethi a révisé son explication du « sniping toléré ». Après les tests de prix et de markout, il pense que seuls les identifiants de comptes permettraient de savoir qui prenait les ordres à taille fixe, et dans quel but.
La CFTC examine les volumes pendant que Kalshi met fin à son incitation
Une revue réglementaire sans conclusion publique
La CFTC examine l’activité liée au contrat perpétuel Ether. Elle n’a pas encore décidé d’ouvrir une enquête formelle. Elle n’a ni confirmé d’enquête d’application, ni annoncé de conclusion de manipulation ou de wash trading.
Une revue de données n’équivaut pas à une accusation. Elle montre néanmoins que la concentration, le faible open interest relatif et les incitations appellent un contrôle d’intégrité du marché.
Le programme s’arrête le 13 octobre
Kalshi a déposé le 28 septembre une notification de résiliation de son Volume Incentive Program auprès de la CFTC. La fin effective est prévue au plus tôt le 13 octobre 2026. Pourtant, les conditions modifiées le prolongeaient jusqu’au 1er octobre 2027.
La résiliation intervient dans une chronologie proche de l’examen des transactions Ether, mais aucun lien direct entre les deux n’est établi.
Pour mesurer l’effet réel, deux indicateurs comptent. Le premier est la disparition ou la réduction des tailles dominantes entre 4 025 et 5 500 dollars. Le second est l’évolution du rapport entre volume quotidien et open interest. Une baisse du volume seule ne prouverait pas une amélioration de la qualité de marché.
Le verdict reste suspendu : les données publiques ne permettent ni de confirmer une manipulation ni de l’écarter. Seuls les identifiants de comptes, détenus par la plateforme et les autorités, pourront distinguer une stratégie agressive d’une coordination. D’ici là, suivez la décision de la CFTC sur une enquête formelle.
Foire aux questions
Que signifie la valeur notionnelle de 9,81 milliards de dollars ?
Elle additionne la valeur faciale de toutes les transactions exécutées pendant la période étudiée.
Elle ne correspond ni aux dépôts des clients, ni aux pertes ou gains nets, ni aux positions ouvertes en fin de période.
Pourquoi l’absence de carnet d’ordres limite-t-elle l’analyse ?
Sans carnet complet, vous ne voyez pas la cotation disponible juste avant chaque transaction.
Vous ignorez aussi combien de temps elle est restée active et si elle a été annulée trop tard.
Que faudrait-il pour confirmer ou écarter une coordination ?
Il faudrait relier les transactions à des comptes et analyser les relations entre contreparties.
Les identifiants, les flux financiers et les règles d’auto-appariement détenus par la plateforme et les autorités trancheraient.
